455.000 beleggers dachten dat ze geld hadden. Tot ze wilden verkopen.
Een beleggingsportefeuille kan iedere dag tot achter de komma worden gewaardeerd. Toch vertelt die berekende waarde niet automatisch hoeveel geld beschikbaar komt wanneer een grote positie daadwerkelijk moet worden verkocht.
De gebeurtenissen rond Turkse beleggingsfondsen maken de liquiditeit van beleggingen plotseling heel concreet. Koersen, aantallen en waarderingsmodellen kunnen correct zijn, terwijl de realiseerbare opbrengst onder andere marktomstandigheden aanzienlijk anders uitpakt. Datzelfde speelt bij voorraden, vastgoed, debiteuren en andere waarden die we dagelijks op financiële dashboards presenteren.
De liquiditeit van beleggingen bepaalt mede wat een portefeuille bij verkoop oplevert, ook wanneer de berekende waarde klopt.
Op je scherm staat €100.000. Dat is de waarde van je beleggingen, iedere dag opnieuw berekend en tot achter de komma nauwkeurig weergegeven. Dan heb je dus €100.000, zou je denken. Ruim 455.000 beleggers in Turkije ontdekken momenteel dat het antwoord op die vraag ingewikkelder kan zijn.
De Turkse toezichthouder SPK heeft besloten 131 beleggingsfondsen van zeven vermogensbeheerders te liquideren. In die fondsen zitten volgens de toezichthouder 455.758 unieke beleggers. Reuters schat het totale vermogen van de betrokken fondsen op ongeveer 18 miljard dollar.
Dat betekent niet dat die 18 miljard dollar ineens is verdwenen. De fondsen bezitten beleggingen die moeten worden verkocht, waarna de opbrengsten uiteindelijk bij de beleggers terechtkomen. Maar juist bij dat verkopen wordt zichtbaar dat er een verschil bestaat tussen een prijs op een scherm, de berekende waarde van een belegging en het bedrag dat je daadwerkelijk kunt realiseren.
Er stond toch een koers?
Een deel van de Turkse fondsen belegde fors in aandelen waarin relatief weinig werd gehandeld. Dat hoeft niet direct een probleem te zijn, zolang niet veel beleggers tegelijkertijd willen verkopen.
Neem een fonds dat één miljoen aandelen bezit waarvan de laatste beurskoers €10 bedraagt. De rekensom is eenvoudig: op het dashboard verschijnt een waarde van €10 miljoen. Maar als er normaal gesproken slechts 5.000 van die aandelen per dag worden verhandeld, ontstaat een heel andere vraag. Kan het fonds die miljoen aandelen daadwerkelijk voor €10 per stuk verkopen?
Waarschijnlijk niet.
De laatste beurskoers vertelt immers tegen welke prijs een beperkte hoeveelheid aandelen is verhandeld. Diezelfde koers zegt veel minder over de prijs die kan worden gerealiseerd wanneer een groot belang in korte tijd op de markt wordt gebracht.
Precies dat verschil wordt zichtbaar wanneer veel beleggers tegelijkertijd naar de uitgang willen. Fondsen moeten beleggingen verkopen om vertrekkende beleggers uit te betalen. Daarbij worden logischerwijs vaak eerst de gemakkelijk verkoopbare beleggingen verkocht. Het gevolg kan zijn dat de resterende portefeuille juist steeds minder liquide wordt. Op papier kan de waarde ondertussen nog steeds keurig worden berekend.
Dit hebben we eerder gezien
Turkije is wat dat betreft geen uniek verhaal. In het Verenigd Koninkrijk gebeurde in 2019 iets vergelijkbaars met het Woodford Equity Income Fund.
Beleggers konden hun geld op korte termijn terugvragen, terwijl een steeds groter deel van het fonds bestond uit moeilijk verkoopbare beleggingen. Toen steeds meer beleggers begonnen uit te stappen, moesten bezittingen worden verkocht om hen uit te betalen. Ook daar verdwenen de gemakkelijk verkoopbare beleggingen als eerste uit de portefeuille, waardoor wat achterbleef gemiddeld juist moeilijker verkoopbaar werd.
Uiteindelijk werden de opnames stilgelegd.
De Britse toezichthouder FCA concludeerde later dat vlak voor de opschorting nog maar 8% van de portefeuille binnen zeven dagen kon worden verkocht, terwijl beleggers volgens de toen geldende regels binnen vier dagen bij hun geld moesten kunnen.
Een vergelijkbaar mechanisme was zichtbaar na het Brexit-referendum bij Britse vastgoedfondsen. Beleggers wilden hun geld terug, terwijl de fondsen een belangrijk deel van dat geld in vastgoed hadden zitten. Een winkelcentrum, kantoor of distributiecentrum verkoop je nu eenmaal niet binnen een paar dagen omdat veel beleggers tegelijkertijd hun participaties willen inleveren.
Het probleem is dus niet nieuw. Wel is het interessant dat we ondanks al onze data nog steeds tegen hetzelfde fundamentele verschil aanlopen.
Prijs, waarde en geld zijn niet hetzelfde
We gebruiken deze begrippen gemakkelijk door elkaar. Een aandeel heeft een beurskoers. Met die koers berekenen we de waarde van een portefeuille en vervolgens zijn we geneigd die waarde te behandelen alsof het beschikbaar geld is. Maar tussen die stappen zitten allerlei aannames. De markt moet voldoende liquide zijn, er moeten kopers beschikbaar blijven en de omvang van de positie mag niet zo groot zijn dat een verkoop zelf de prijs beïnvloedt.
Dat maakt de gebeurtenissen in Turkije voor mij veel interessanter dan alleen een verhaal over een aantal beleggingsfondsen. Het is uiteindelijk ook een verhaal over de manier waarop we naar data kijken.
Het ongemakkelijke is namelijk dat er helemaal geen fout in het dashboard hoeft te zitten. De koers kan correct zijn ingelezen, het aantal aandelen kan kloppen en de totale fondswaarde kan volgens de afgesproken waarderingsmethodiek correct zijn berekend. Toch kan het beeld dat wij aan die cijfers ontlenen te optimistisch zijn.
Niet omdat de data verkeerd is, maar omdat wij aan een getal soms meer zekerheid toekennen dan het getal kan bieden.
Dat gebeurt ook buiten de beurs
Hetzelfde vraagstuk komen we in ondernemingen voortdurend tegen. Een onderneming kan voor €20 miljoen voorraad op de balans hebben staan. Dat bedrag zegt nog niet hoeveel daarvan kan worden gerealiseerd wanneer die voorraad binnen drie maanden verkocht moet worden.
Hetzelfde geldt voor €15 miljoen aan debiteuren wanneer de economie plotseling verslechtert, of voor een vastgoedportefeuille van €200 miljoen wanneer meerdere eigenaren tegelijkertijd vastgoed op de markt brengen. Zelfs een orderboek van €100 miljoen is nog geen €100 miljoen omzet, laat staan marge of cash.
Iedere CFO kent deze verschillen. Toch bouwen we steeds betere systemen waarin al die bedragen keurig naast elkaar verschijnen. De cijfers worden daardoor vergelijkbaar gepresenteerd, terwijl de mate van onzekerheid achter die cijfers behoorlijk kan verschillen.
Daar zit voor mij de interessante uitdaging voor data-analyse. We zijn de afgelopen jaren enorm goed geworden in het verzamelen van data. We koppelen ERP-systemen aan banken, CRM, productie, logistiek en externe databronnen en bouwen dashboards waarin vrijwel realtime zichtbaar is hoe een organisatie presteert.
Daar ben ik groot voorstander van. Maar een mooier dashboard maakt de aannames onder een getal niet zekerder. Daarom zouden we naast de vraag wat iets vandaag waard is, vaker moeten onderzoeken onder welke omstandigheden die waarde overeind blijft. Dan gaat data-analyse niet alleen over het tonen van actuele waarden, maar ook over scenario’s, concentraties, liquiditeit, doorlooptijden, verkoopvolumes en afhankelijkheden.
Dat geeft misschien een minder comfortabel beeld dan één helder getal op een dashboard, maar waarschijnlijk wel een beter beeld van de werkelijkheid.
Tot iemand wil verkopen
Dat is wat nu in Turkije zichtbaar wordt. Het gebeurde eerder bij Woodford en bij vastgoedfondsen en hetzelfde mechanisme kan in allerlei vormen binnen ondernemingen optreden. Een waarde op een scherm voelt hard. Zeker wanneer die waarde automatisch wordt ingelezen, iedere dag wordt bijgewerkt en tot twee cijfers achter de komma wordt gepresenteerd.
Maar nauwkeurigheid is nog geen zekerheid.
Misschien is dat uiteindelijk de belangrijkste les uit deze affaire. Goede data-analyse gaat niet alleen over de vraag of een getal klopt, maar ook over de vraag wat dat getal eigenlijk betekent wanneer de omstandigheden veranderen.
Want soms klopt de data prima. Het is onze conclusie die niet klopt.